在第 1 部分中，会对 Web3 中的借贷协议进行分类。快速回顾一下，借贷协议是一套规则，用于管理借款人如何暂时借用贷方的资产并承诺偿还这些资产。这协议将定义如何向借款人征收利息，以及如何构建抵押来保护贷方。本系列的第 1 部分探讨了利息期限相关的主题：活期与定期、贷款滚动和永续等，并在该框架内对一些协议进行了分类。

这篇文章会将讨论各种借贷协议如何确定利率的。

利率

利率是借款人向贷款人额外支付的的费用。为了便于比较，利率通常以年化格式报价，用年化百分比率 (APR) 或收益率 (APY) 表示。两者之间的区别在于，APR 假设不进行复利，而 APY 则假设进行复利。例如，APR 为 10%，半年复利将导致 APY 为 10.25%。

两者的关系以下面公式表示： 

APY = (1 + APR / k)^k — 1，其中 k 是每年复利的次数。

在 Web3 中，大多数贷款都是连续复利的（k 值较大），因为大多数贷款都是活期贷款。因此，他们以 APY 报价来告诉贷方用户，假设利率保持不变，他们一年会赚多少钱。对于定期贷款，更常见的是以 APR 报价。

顺便说一句，如果 2020 年风格的简陋流动性挖矿卷土重来，请警惕 APY 掠夺性报价，因为这些机会都不会持续很长的时间，复利的结果难以实现。用 APR 在心中进行计算要可靠得多。对于固定奖励池，TVL 加倍意味着奖励减半。

现在，阐述完定义后，我们可以讨论利率定价了。

定价方式

定价是计算借款人和贷款人相互支付多少利率的机制。虽然并不详尽，但本文将介绍其中一些机制：

订单簿定价：最灵活且由市场驱动，但需要权衡用户体验

基于利用率的定价：这种模型在 DeFi 中找到了产品市场契合度，但效率并非 100%，并且在极端情况下表现不佳

拍卖：定价良好，贷款效率高，但需要用户提前计划，二级市场碎片化，以及存在其他小摩擦。

Ajna 利用率模型：对经典利用率模型的一种改造，适合在无预言机协议中使用

Tazz 永续贷款融资模型：一种新的 p2pool 贷款原语，可以让市场定价利率，从而使抵押品完全模块化。

手动定价：治理主导的定价。

订单簿定价

最常见的资产定价方式是让市场通过订单簿自行调整。让借款人和贷款人发布限价订单，规定各自愿意借入或贷出的金额和利率。当订单匹配时，促成交易。

然而，订单簿也有缺点：

· 不熟练的用户不知道如何为他们定价。这些用户只是想在不支付巨额成本的情况下进行交易。

· 下达限价单就像一个免费期权。市场流动性越差，出块时间越慢，期权就越有价值。换句话说，理论上的·实价格在订单未被执行的情况下变动得越多，这些限价订单本身包含的期权价值就越大。

· 订单簿的良好运营需要积极的管理。你需要取消过时的限价订单，需要与其他参与者一起玩竞价战游戏。

· 它需要大量的交易。

这就是为什么订单簿在链上仍然不受欢迎的原因。相反，AMM、询价和拍卖都更适合区块链产品。

在借贷方面，订单簿面临着更大的挑战：

订单簿交易创建点对点贷款匹配，违约风险是不可替代的。

持续发放定期贷款会产生彼此不能完全互换的头寸。相反，Pendle 和 Notional 等协议选择在特定日期固定期限发放贷款。可用贷款的期限是 37 天、159 天等，这未免很奇怪。

短期贷款创造了更多交易。你可以自动化滚动，但如何为下一笔贷款定价？

所有这些都导致了市场的割裂，或者至少是复杂的交易体验。也就是说，像 Blur 和 Arcade.xyz 这样的 NFT 借贷平台仍然依赖于类似订单簿的用户体验。它们都想出了可以减轻糟糕的用户体验的功能。

Blur 融合了一种永续贷款的形式，以消除期限维度的困扰。

Blur 和 Arcade 都有「collection offers」，贷方将整个 NFT 集合视为可替代的，集合中的任何 NFT 都可以用作抵押品。

AMM 是订单簿的一个子类别。如果一个协议可以将足够多的人聚集到可替代代币的借贷市场中，那么 AMM 是一个不错的选择。利率比代币具有更好的均值回归能力，因此使用 AMM 获得 LP 利率比 LP 代币更安全。这就是 Pendle、Notional 和 Tazz 的工作原理。

回顾一下，虽然订单簿可以很好地处理简单的资产，但借贷订单簿有太多的维度需要考虑，并且需要巧妙的方法来降低用户体验的复杂性。

基于利用率的定价

给定借贷资产池的利用率是指借出资产总额与可借资产总额的比率。

基于利用率的定价将利率定义为利用率的某种递增函数。

第一个也是最大的链上借贷平台 Aave 就采用了这种方法。它仍然是流动性和可替代资产最流行的利率定价方式。

请注意，Aave 并不是从这个设计开始的。 EthLend（Aave 品牌重塑前的名称）2018 年白皮书概述了 p2p 定期订单簿，基于利用率的模型是他们 2020 年白皮书中介绍的。这种对金融原语的彻底重新思考（Uniswap AMM 是另一个例子）是 DeFi 的乐趣之一。

由于白皮书中没有对此进行解释，因此这种方法背后的动机的猜测非常简单。考虑经济学模型——当利率高时，愿意借钱的人更少，而愿意放贷的人更多。 「最佳」利率是指愿意借款的人数与贷方的数量完全匹配，且利用率为 100%。

当利率太低时，愿意借款的人比贷款人多。利用率将达到 100%，但它并没有显示目前处于模型的哪个位置。此外，贷方无法退出贷款。

当利率太高时，大量贷款供应就会闲置。 APY 利差（1- 利用率）随着利率的增加而增加。这还是在平台收取费用之前。

由于不可观察的借贷曲线随市场条件而变化，因此面临的挑战是保持利率接近最优利率，同时为贷方退出保留一定的缓冲。

上述 Aave 的「interest rate mode」有点用词不当。数学爱好者喜欢将其称为 PID 控制器，但只是部分自动化。首先，Aave 选择目标利用率（例如 90%）和纠缠曲线。如果利用率经常超过 90%，Aave 的治理将使利率曲线变得陡峭，试图将利用率推低。如果利用率太低，则反之亦然。

有时，市场会遇到特殊情况，PID 控制器反应太慢。例如，在 2022 年 9 月的以太坊合并期间，合并前的 ETH 将被分叉为 PoS ETH 和 PoW ETH。 PoW ETH 被市场认为价值约为 PoS ETH 的 2%。市场参与者看到了这一点，并希望在钱包中保留尽可能多的合并前的 ETH。一种方法是将稳定币作为抵押品并借入 ETH。只要借款期限内的累计利息低于 2%，这就是有利可图的交易。在不到 1 周的时间内赚取 2% 意味着可以支付超过 100% 的 APR。 Aave 的利率上限为 100%。不用说，在合并之前的几天里，Aave、Compound、Euler、Inverse 和每个 PID 控制器借贷协议的 ETH 利用率都达到了极限。，Inverse 没有设定利率上限，APR 最终达到了 1000%。

关于基于利用率的定价最后需要注意的是，它与点对点结构自然契合，因此是活期贷款。

总而言之，好处在于正常市场条件下的用户体验：随时借、随时走。但当利用率达到 100%（如以太坊合并期间）时，贷方就陷入了无追索权的境地。其他缺点是 10% 的贷款缓冲资产导致资本效率低下，以及无法提供定期贷款。

拍卖

拍卖是一种经过时间考验的新债发行方式（一级市场发行）。美国国债是全球流动性最强的政府证券，它利用拍卖来为新债务定价。在借贷协议中，借款人和贷款人向定期举行的拍卖提交秘密报价，找到市场清算利率，并向清算利率的参与者发行新债务。

Term Finance 是一个相对较新的协议，就是受到这种机制的启发。他们的拍卖实施细节值得一读。

拍卖可以有效地匹配贷款人和借款人。与订单簿不同，订单簿需要锁定资本来下达等待执行的订单，或者基于利用率模型的贷款池需要为贷方提款提供缓冲，因此没有任何资本处于闲置状态。唯一的非生产性时期是资产在拍卖期间被锁定的时期。

拍卖还产生高质量的定价，因为市场参与者聚集到一个谢林点来汇总他们的信息。

不利的一面是，拍卖需要一些预先计划，而且不那么用户友好。对于美国国债来说这是一个不错的选择，但在加密货币领域，定期贷款市场的参与度还不够高。另一个挑战是市场的碎片化，加密货币有很多类似但不可替代的资产。这将是一个更难启动的产品，但希望有一天，Term Finance 能够在以太坊的全力支持下发行以太坊国库券。

Ajna 的利用率模型

Ajna 是少数不依赖于预言机的借贷协议之一。对 Ajna 如何实现这一目标的完整阐述超出了本文的范围。相反，其利率设计方式的值得讨论。

贷方首先选择他们愿意借出代币（例如 USDC）的抵押品（例如 ETH）估值。借款人从最高估值向下匹配。贷款风险最高（贷款与抵押品比率最高）的借款人设定「最高门槛价格」（HTP），估值较低的贷款人不会获得利息。

贷方不想将估值定得太高，因为他们可能会因违约而蒙受损失。贷方也不想将估值定得太低，因为他们无法获得任何利息。

利率由利用率函数决定，但这里的计算仅考虑将抵押品估值设置为高于 HTP 的贷方。利率从 10% 开始，每 12 小时乘以或除以 1.1，具体取决于利用率与「目标利用率」的比较情况。

主要优点是，尽管采用点对池设计，但该机制不需要任何预言机即可运行。另一方面，贷方需要不断监控其估值。与其他基于利用率的利率定价机制一样，APR 也会受到未使利用的借款的影响。

尽管借款人和贷款人可以随时离开（活期），但 Ajna 的最低贷款周期为 1 周。由于 Ajna 进入市场的时间还不够长，所以现在了解这种机制的全部优缺点还为时过早。

真正的无需许可和不可变的协议很少见，因为它们很难正确执行。但当它们确实发生时，它们就成为可组合性的基石。

Tazz 的永久贷款融资模式

Tazz 是即将推出的借贷协议，它引入了新的利率定价原语。同样，该机制的完整描述超出了本文的范围。 

与 Aave 类似，Tazz 债务以零息永续贷款开始。债务代币（Aave 术语中的 AToken）可以在任何 DEX 上进行交易。除了协议破产之外，Aave 的 Atoken 与实际代币交易价格几乎总是接近 1:1，而 Tazz 的债务代币（ZToken）则由市场定价。 ZToken 的价格决定了名义债务累积的利率（即资金）。如果名义债务继续增加，抵押参数将触发清算。

持续资金支付与 k (1 – ZToken 相对于代币价格的 TWAP) 成正比。k 越低，债务期限越长，越容易受到利率风险的影响。

请注意，在这种机制中，抵押与协议的其余部分完全模块化。你可以设置无抵押品、NFT 抵押品、LP 代币、非流动性代币、锁定代币、基于预言机的抵押品定价或一次性定价的资产池。这并不重要，因为市场可以为承担风险所需的利率定价。

值得注意的是，这使得：

点对点借贷

100% 贷款利用率，因此利差较低

合并流动性

任何抵押品类型

一个潜在的缺点是它需要监控资金池价格（但少于 Ajna）。如果不切实际的价格持续太久，就会导致不切实际的利率。 ZToken 的流动性市场将使借款人和贷款人都不必过于密切监控。

手动 / 治理定价

鉴于 GHO 脱锚，这种模式值得一提。有一些债务抵押头寸（CDP）稳定币。 Maker 的 DAI 规模最大，Liquity 的 LUSD、Lybra 的 eUSD、Prisma 的 mkUSD 等紧随其后。

尽管 CDP 看起来不像贷款，但其实不然。借款人用 ETH（Maker v1）、LST（Prisma、Lybra）或其他资产进行抵押。借款人铸造一个 CDP，协议预言机按照 1:1 的价格计算美元价值。 CDP 可以在公开市场上出售，从而借款人「借入」另一种资产，贷方收到 CDP。该贷款是永久性的，并且价值可能不会固定在 1 美元。借款人向协议支付利率，贷款人可以从协议接收另一个利率（例如 Dai 储蓄利率）。有时，有一个称为「稳定模块」的保护基金，以避免 CDP 脱钩。

手动定价的缺点是它受到治理流程、冗长的辩论、社区治理参与度低等的影响，因此反应很慢。好处是，人类流程比可能出现极端情况的代码更难被操纵。

Aave 的 GHO 是一个具有手动利率的 CDP。目前 GHO 的借款利率为 3%（低于国库券和 Dai 的 5%），他们在 Aave 上的贷款（储蓄）利率为 0%。因此，愿意借钱的人太多，愿意放贷的人太少，导致 GHO 价格下降。

Aave 治理论坛上的争论已经持续了数月。争论的本质归结为是钉住汇率还是保持稳定的利率（因此利率是可变的）。在 GHO 获得更多市场主导地位之前，GHO 无法两者兼得。

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