Ethena是历史上最成功的DeFi协议。从大约一年前的不到1000万美元的TVL（总价值锁仓）增长到了如今的55亿美元。它以多种方式与@aave、@SkyEcosystem（包括 Maker/Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi 和 @eigenlayer 等协议进行整合。与Ethena合作的协议如此之多，以至于我每次回忆起一个新的合作伙伴时，都不得不多次修改封面。根据TVL排名，前十大协议中有六个与Ethena合作，或者本身就是Ethena（Ethena排名第9）。如果Ethena失败，这将对这些协议产生重大影响，特别是AAVE、Morpho和Maker，这些协议将会不同程度地在功能性方面变得资不抵债。与此同时，Ethena显著提高了DeFi的整体使用量，增加了数十亿美元的资金流入，类似于stETH对ETH DeFi的影响。那么，Ethena注定会摧毁我们所熟知的DeFi，还是正在带领DeFi进入一个新的复兴时期？让我们一起深入探讨。

Ethena 到底是如何运作的？

尽管Ethena已经上线超过一年，但关于它如何运作仍然存在普遍的误解。很多人声称它是新一代的Luna，然后拒绝进一步阐述。我曾提前指出Luna可能会失败，我认为Ethena是新一代Luna这种说法非常具有误导性，但我也相信，并不是所有人都真正理解Ethena的细节。如果你认为你完全理解Ethena如何管理Delta中性头寸、托管和赎回，那么可以跳过本节，否则你需要阅读这部分内容，它对于全面理解Ethena非常重要。

总体而言，Ethena与比特币（BTC）一样，依靠金融投机和加密市场的牛市获利，但其方式要稳定得多。当加密货币价格上涨时，越来越多的交易者希望做多BTC和ETH，而愿意做空的交易者则越来越少。由于供需关系，做空的交易者会被做多的交易者支付（更多详细解释和示例请参考此处）。这意味着交易者可以持有BTC，并做空与其持有的现货BTC数量相等的BTC，从而实现中性头寸——也就是说，如果BTC上涨，两个头寸的盈亏将相互抵消，同时交易者会获得利息收益。这就是Ethena的全部功能；它利用了加密市场中缺乏复杂操作的参与者这一自然现象，这些参与者希望赚取收益，而不仅仅是单纯地做多BTC或ETH。

然而，这种策略的一个主要风险，如FTX崩盘及其对第一代Delta中性管理者的影响所示，就是交易所的托管风险。如果交易所失败，所有资金可能都会丧失。这就是为什么一些管理资本有效且安全的大型管理者在FTX崩盘后受到重大负面影响的原因，最著名的例子是@galoiscapital，而这完全不是他们自己的错。交易所风险是Ethena为什么必须使用@CopperHQ和@CeffuGlobal——这两个托管提供商，作为可信的中介机构，来托管资产并促进Ethena与交易所的互动，而不让Ethena暴露于这些交易所的托管风险中的一个主要原因。交易所则可以依赖Copper和Ceffu，因为它们与这些托管机构有法律协议。总的盈亏——也就是Ethena欠做多交易者多少钱，或做多交易者欠Ethena多少钱——由Copper和Ceffu定期结算，Ethena会根据这些结算结果系统性地重新平衡其头寸。

铸造和赎回USDe/sUSDe相对简单。USDC或其他主要资产可以用来购买或铸造USDe。然后，USDe可以被质押成sUSDe，以赚取收益。sUSDe可以通过相应的交换费用出售到市场，或赎回为USDe。赎回通常需要七天。USDe可以按1:1兑换为支持资产，这些支持资产来自储备资产以及Ethena所使用的抵押品（主要是BTC、ETH及ETH衍生品）。鉴于部分USDe未被质押（其中许多被用于Pendle或AAVE），这些未质押USDe所支持的资产产生的收益有助于提高sUSDe的收益。

到目前为止，Ethena能够相对容易地处理大量的提现和存款，尽管有时它在USDe-USDC兑换上会出现最多达到0.30%的滑点，对于稳定币来说，这个比例相对较高，但远未达到显著的脱锚，并且对借贷协议来说也并不危险。那么，为什么人们如此担心呢？

嗯，在发生大量提现需求时，比如说50%…

Ethena 怎么会“失败”呢？

现在我们已经明白了Ethena的收益并非“虚假”，并且理解了它在更细致层面的运作方式，那么关于Ethena的主要真实担忧是什么呢？实际上，主要有几个（#）场景。首先，资金费率可能会变为负数，在这种情况下，如果Ethena的保险基金（目前约为5000万美元，足以应对当前TVL下1%的滑点或资金费用损失）无法覆盖损失，Ethena可能会亏损而不是盈利。尽管如此，这种情况似乎相对不太可能，因为如果收益下降，大多数用户可能会停止使用USDe，而这在过去也曾发生过。

另一个风险是托管风险，也就是Copper或Ceffu可能会挪用Ethena的资金。这个风险通过托管方并不完全控制资产来得到一定的缓解。交易所并不拥有签署权限或控制任何持有基础资产的钱包。Copper和Ceffu都使用“总账户”钱包，这意味着所有机构用户的资金都被混合在一起，通过热钱包、温钱包和冷钱包进行管理，并且在治理（即控制）和保险方面有保障。从法律上讲，这些资产被结构化为破产隔离信托，因此即便托管方破产，托管方也无法主张这些资产，资产也不属于托管方的遗产。实际上，仍然存在一些简单的失职和中心化风险，但确实有许多保障措施可以避免这个问题，我认为这种情况发生的可能性等同于“黑天鹅”事件。

第三个，也是可能被讨论最多的风险是流动性风险。为了应对赎回，Ethena必须同时出售其衍生品头寸和现货头寸。如果ETH/BTC价格出现突然且剧烈的波动，这可能是一个艰难且成本高昂的过程，且可能会持续很长时间。目前，Ethena持有大量的稳定头寸，已有数亿美元准备好支持1:1的USDe对美元价值的赎回。然而，如果Ethena在总的未平仓合约（即所有未结算的衍生品合约）中占比越来越大，这个风险就相对较为严重，可能会导致Ethena净资产价值（NAV）出现几个百分点的下降。然而，在这种情况下，保险池很可能会弥补这一差额，并且这种情况本身不足以导致使用Ethena的协议出现灾难性故障，这也自然引出了下一部分内容。

使用 Ethena 作为协议有哪些风险？

广义上讲，Ethena的风险可以分为两个核心风险：USDe的流动性风险和USDe的偿付能力风险。USDe的流动性是指实际可用的现金，愿意以1美元基础价值或最多1%低于此价购买USDe的资金。USDe的偿付能力则是指，即使Ethena在某一时刻没有现金（例如经历了一段时间的提现期后），它仍然能够通过资产清算获得足够的现金。举个例子，如果你借给朋友10万美元，而他有一座价值100万美元的房子。虽然你的朋友可能暂时没有现金，他也许明天拿不到，但如果给他足够的时间，他很可能会通过变卖资产凑足现金还你。在这种情况下，你的贷款是健康的，你的朋友只是暂时没有流动性，也就是说，他的资产可能需要一段时间才能变现。偿付能力风险本质上意味着流动性将不存在，但有限的流动性并不意味着资产是偿付不了的。

一些与Ethena合作的协议，比如EtherFi和EigenLayer，只有在Ethena资不抵债时才会面临重大风险。其他协议，如AAVE和Morpho，如果Ethena的产品长时间处于非流动状态，也可能面临显著的风险。在链上的USDe / sUSDe的流动性大约为7000万美元。尽管通过聚合器查询，你可以看到USDe与USDC 1:1兑换的报价达到10亿美元，但这很可能是由于当前USDe的巨大需求，因为这是基于意图的需求，然而，在大量提现发生时，这种流动性很可能会枯竭。当流动性枯竭时，Ethena将面临管理赎回以恢复流动性的压力，但这可能需要时间，而AAVE和Morpho可能没有足够的时间。

为了理解为何会这样，了解AAVE和Morpho如何管理清算是很重要的。清算发生在AAVE和Morpho上的债务头寸不健康时，也就是说，当贷款金额与抵押物价值比率超出了要求的范围。一旦发生这种情况，抵押物将被出售以偿还债务，同时会收取一定的费用，剩余的资金返回给用户。简而言之，如果债务的价值（本金+利息）与抵押物的价值比接近预定比例，头寸将被清算。当发生这种情况时，抵押物将被卖出或转换成债务资产。

目前，许多人使用这些借贷协议，通过将sUSDe作为抵押物借取USDC作为债务。这意味着，如果发生清算，大量的sUSDe / USDe将被卖出，兑换成USDC / USDT / DAI。如果这种情况在剧烈的市场波动下集中发生，很可能会导致USDe失去与美元的挂钩（如果清算规模非常大，可能在10亿美元左右）。在这种情况下，理论上可能会积累大量坏账，尽管在Morpho的情况下，由于使用了金库来隔离风险，某些赚取收益的金库会受到负面影响。但在AAVE的情况下，整个核心池将受到负面影响。然而，在这种可能的情形下，这纯粹是流动性问题，可能会通过调整清算管理方式来应对。

如果清算会导致坏账，而不是立即将底层资产卖入一个非流动的市场，并且AAVE持有者必须承担差额，AAVE DAO可以接管代币和头寸的责任，但不立即出售抵押物。这将使AAVE能够等待Ethena的价格和流动性恢复稳定，从而让AAVE在清算过程中赚取更多收益（而不是净亏损），并且用户可以收回资金（而不是因为坏账而一无所获）。当然，只有在USDe回到其先前的价值时，这个系统才有效，如果它没有恢复，坏账的情况将更加严重。然而，如果有一种高度可能的情况，即代币的价值会变为零，而没有人发现这一点，那么清算也不太可能比等待的方式获得更多价值，可能会有10-20%的差异，因为个人持有者会意识到并开始以比参数变化更快的速度卖出头寸。这种设计选择对于在市场过热时可能出现流动性问题的资产来说是重要的，在Beacon链开启提现之前，这对于stETH也是一种好的设计选择，并且在成功实施的情况下，这也可以成为AAVE国库/保险系统的大幅增加方式。

偿付能力的风险相对得到了缓解，但并非为零。例如，假设Ethena使用的其中一个交易所倒闭。虽然Ethena的抵押物在托管人那是安全的，但它失去了对冲，这时必须在可能动荡的市场中重新对冲。此外，还存在托管方破产的风险，正如我在韩国与@CryptoHayes"">@CryptoHayes交谈时所指出的那样。无论托管方采取了多少保障措施，仍然可能发生严重的黑客攻击或其他问题，毕竟加密世界仍然存在潜在风险，尽管这些风险非常不太可能发生，并且可能由保险覆盖，但风险依然存在。

不使用 Ethena 有哪些风险？

现在我们已经讨论了使用Ethena的风险，那么对于那些不使用Ethena的协议来说，风险又是什么呢？让我们来看一些统计数据。截至写作时，Pendle的TVL中有一半是由Ethena贡献的。对于Sky和Maker，约20%的收入可以归因于Ethena。Morpho的30% TVL来自Ethena。Ethena现在已成为AAVE收入和新增稳定币的最大推动力之一。那些不使用Ethena或与其产品没有互动的平台，基本上被远远甩在了后头。

可以看出，Ethena的采用与Lido的采用之间有一些有趣的相似之处。大约在2020年和2021年，争夺最大借贷协议的竞争非常激烈。然而，Compound更加注重最小化风险，甚至可能到了一个极端的程度。AAVE则在2022年3月就早早集成了stETH。Compound在2021年就开始讨论添加stETH，但直到2024年7月才正式提出并实施。这大约是AAVE开始超越Compound的时间。尽管Compound目前仍然相对较大，TVL达到了20亿美元，但其规模已不到AAVE的十分之一，AAVE曾一度被其超越。

在某种程度上，这也可以通过@MorphoLabs与@AAVELabs对Ethena的不同态度来观察。Morpho在2024年3月开始集成Ethena，而AAVE则直到2024年11月才开始集成sUSDe。这相差8个月，而在这8个月里，Morpho实现了显著增长，而AAVE则失去了对借贷领域的相对控制力。自从AAVE集成了Ethena后，TVL增加了80亿美元，用户的收益也大幅提升。这导致了“AAVETHENA”关系，其中Ethena的产品创造了更高的收益，激励了更多的存款，从而带来了更多的借款需求，等等。

Ethena的“无风险”利率，或者至少是“正常”利率，大约为10%。这个数字远远超过了当前约为4.25%的FFR（基准利率）。将Ethena，特别是sUSDe，集成到AAVE中，实际上提高了借款的均衡利率，因为现在AAVE的“基础”利率继承了Ethena的基础利率，即使不是完全1:1，它也会非常接近。我们之前已经看到过类似的情况，即stETH被引入AAVE后，使得ETH的借款利率大致等于stETH的收益率。

简而言之，不使用Ethena的协议面临着收益较低的风险，因此可能会导致较低的需求，而这一切都是为了避免USDe价格出现严重脱钩或崩溃的风险，这种风险实际上可能非常小。像Morpho这样的系统可能更适应这种情况，因为它们通过孤立的结构避免了潜在的崩溃，因此可以理解的是，基于大池的系统在采用Ethena方面花费了更多时间。现在，尽管我们大多在回顾过去，但我想提出一个展望未来的观点。最近，Ethena正在向集成DEXs迈进。大多数永续DEX面临的一个问题是缺乏做空需求，也就是缺少想要做空永续合约的用户。通常，唯一能够大规模稳定地做到这一点的用户类型是delta中性交易员，而Ethena正是最大的这类交易者。我相信，那些能够成功集成Ethena并保持良好产品的永续合约平台，将能够像Morpho通过与Ethena紧密合作而超越其较小竞争对手一样，从竞争中脱颖而出。

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